青岛胶州湾跨海大桥到底怎么回事?

　　1、从整个经济系统来看，我们现在突出的一个矛盾是，这个系统中的各个主体，信用意愿和信用能力都出现了很大的问题。

　　2、今天中国宏观政策的首要问题，就是要千方百计把中央的信用放入到经济系统中，把整个经济系统面临的信用能力和信用意愿要坍塌的状态顶起来。

　　3、面对去中国化脱钩实质性的发生，意味着我们的外需未来将面临一个持续的、长时间的趋势性压力。

　　4、美国可能要承受相当长时间的通胀压力，在美国推动的新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。意味着美国的利率会长时间维持在比较高的水平，甚至长时间维持倒挂。

　　5、我们对外3.4万亿美金的供给端净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着这个敞口需要庞大的内需消化。

　　6、主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的尝试，这个条件是具备的。

　　7、从眼下的情况来看，资本市场恐怕是一个“强预期弱现实”的状态，但“弱现实”并不意味着市场对应的是一个risk off的状态。

　　它意味着后面会有更强的政策的发生，直至逼向中央信用全面直接的下场，就是中国推出突破常规范式的宏观政策。

　　所以，今年市场面临的政策环境，很有可能是强复苏的预期，弱复苏的现实，产生的是下一期更强的政策预期。

　　以上，是中国社科院经济研究所教授刘煜辉，今天（2月7日）在汇添富主办的2023年度策略会上，发表的最新解读。

　　刘煜辉认为，中国经济内外都面临一个极大的变化，对内微观信用基础崩坏，对外去中国化的脱钩，对全球化的产业链、供应链的重构改造已经在发生。

　　在他看来，在市场“心真动”之前，市场风格是“轻指数、重个股”；“心真动”了以后，市场会转入价值来主导风格，进入权重指数的状态。

　　对于中国的政策周期来讲，我们进入了一个超级窗口，中国宏观政策很可能也必须要突破常规范式来迎接这一变化。

　　经济面临着资产负债表的衰退，在过去三年疫情、各种不确定性的冲击下，中国的家庭部门、企业部门、地方政府、对外贸易部门资产负债表确实受到了很大的损伤。特别是家庭部门表的预期发生了质的变化。

　　从短期因素讲是疫情的冲击，从长期因素讲，是人口变量发生了极大的变化，会极大影响对家庭部门资产负债表未来的长期预期。

　　但是开发商获得的钱和以前不太一样，他第一时间的选择是去还债，而不是把更多的钱投入到买地、迅速开启下一轮的房地产开发周期。

　　从整个经济系统来看，我们现在突出的一个矛盾是，这个系统中的各个主体，信用意愿和信用能力都出现了很大的问题。

　　因为表的损伤，所以信用能力受到了很大的损伤，更麻烦的是因为各种各样的因素，使得有些主体虽然表还可以，但是信用意愿出现了问题，很多主体出现了躺平，选择不作为的状态。

　　最近中国政府自上而下都非常重视宏观，各地都在大力开展招商引资、给民营经济送温暖的活动，从侧面反映的是信用意愿问题。

　　今天中国宏观政策的首要问题，就是要千方百计把中央的信用放入到经济系统中，把整个经济系统面临的信用能力和信用意愿要坍塌的状态顶起来。

　　从现实条件来讲，中央的信用站出来，怎么站出来？怎么把整个经济系统的信用支撑起来？我们是有现实的技术条件的。

　　今天中国中央财政的负债率28%，是一个很低的水平，对比美国的联邦债务，现在是31万亿美金到32万亿美金，相当于GDP的137~140%的水平。

　　过去5年，中国推行的金融供给侧改革取得了积极的成效，为我们留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。

　　做一个国际比较，过去日本失去20年，所谓的量化宽松，日本中央银行这张表现在已经达到了250~300%。

　　同时，去年九、十月份，中国宏观决策层做了一个小的宏观政策实验，推出了一个很小的政策，中央财政拉了50个亿，支撑中国人民银行实现了2，000亿再贷款的扩表。

　　这可以理解为一个政策实验的样板间，为后续我们要突破中国宏观政策的常规范式，比方说中国式的QE在做一个实验的铺垫。

　　中央信用直达经济，还有一个很重要的方面就是对存量信用的改造，它的重要性甚至可以超过对经济增量这方面的支持。

　　今天中国庞大的存量经济，它的信用和流动性都面临严峻的挑战，无论是房地产面临的硬着陆潜在风险、地方政府庞大的60多万亿债务、还有低效率的国企国资体系的系统改革，都关系到经济存量的信用和流动性问题。

　　简单给大家展示一个数据，去年的M2，也就是中国信用的扩张达到了28万亿，但这28万亿最后只得到了6万亿的 GDP增长，可见效率已经低到了一个什么样的状态。

　　因为2013年一季度也是一个非常扎眼的信用扩张，当年有将近6.1万亿的摄入，增长率接近60%，但是一季度只换来了10%左右的民营经济增长。

　　当时有很多分歧的解释，我当时的解释是没有别的原因，就是因为中国存量经济维系的成本越来越高，负担越来越重，低效、没有现金流、没有流动性的资产越来越多，债务需要存续滚动。

　　它的主要矛盾是存量经济、存量资产的信用和流动性出现了严重的问题，必须要通过突破常规范式的技术手段对它进行改造，要让存量的流动性和信用恢复，让它少消耗货币，才能看到信用效率的明显提升。

　　这需要中央的信用站出来，注入进去，通过一些特殊的技术手段，把存量的信用和流动性激活，才能解决这个问题。

　　今天我们微观信用基础崩坏的格局，相当于2008年西方次贷危机以后所面临的状态，只不过中国大概晚了15年。

　　国际政策的经验，我们有一个长足的参考。西方过去15年关于财政和货币怎么样协调，有一系列的操作。

　　简单讲，全球化的经济互为镜像的框架正在瓦解，美国在过去是做负债、做需求的，中国是做资产、做杠杆的耦合搭配。

　　今年美国经济出现的衰退是剧烈还是温和？美元周期是不是出现拐点？以及在外交层面上G2会不会出现缓和？这都不重要。

　　也就是我们的外需跟美国西方的经济周期波动密切相关，以前是一个周期性的因子，现在因为去中国化，全球化供应链、产业链的重构，变成了长期的趋势性因素。

　　排第二位的美国1.8万亿美金，第三位的德国1.4万亿美金，这比第二位第三位加在一起还要多2，000亿美金。

　　所以，面对去中国化脱钩实质性的发生，意味着我们的外需未来将面临一个持续的、长时间的趋势性压力。

　　因为美国衰退释放的信号还是比较温和的，它背后主要的因子已经转变为长时间、趋势性因素，这是我们必须要面对的状态，也是外部条件的极大变化。

　　第一个结论就是美国可能要承受相当长时间的通胀压力，在美国推动的新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。

　　我们对外3.4万亿美金的供给端净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着这个敞口需要庞大的内需消化。

　　所以，主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的尝试，这个条件是具备的。

　　当然，从眼下的情况来看，资本市场恐怕是一个“强预期弱现实”的状态，但“弱现实”并不意味着市场对应的是一个risk off的状态。

　　它意味着后面会有更强的政策的发生，直至逼向中央信用全面直接的下场，就是中国推出突破常规范式的宏观政策。

　　所以，今年市场面临的政策环境，很有可能是强复苏的预期，弱复苏的现实，产生的是下一期更强的政策预期。

　　今天“风动，帆动，心动”的模型，在内外条件变化下跟以前有所不同，以前风微微动，帆微微动的时候，心就已经很动了，反应非常灵敏。

　　所以，今天很有可能就是一个强预期弱现实的状态，就是风已动，帆已动，心动的比较慢。于是产生了下一期更大的强政策的预期，也就是风力会不断加大，帆动会不断加大，直至你心动。

　　在这个状态下，市场策略的选择从去年十二月份运行到今天的一二月份，也有三个月时间，资本市场非常灵敏地反映了现实。

　　在“心真动”之前，市场的策略可能1000占优，平均股价占优，成长主导风格，整个市场的风格是“轻指数、重个股”。

　　“心真动”了以后，可能市场会转入到300占优，价值来主导风格，进入权重指数的状态，市场会转入以机构和宽基的收益率来决定的时间。