中国广核2025年一季报点评：短期波动不改长期成长确定性

　　事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收200.28亿元，同比+4.41%，实现归母净利30.26亿元（扣非29.28亿元），同比-16.07%（扣非同比-15.94%）。

　　市场化交易电价下行，营收增速弱于电量增速。25Q1，公司实现发电量601.74亿千瓦时，同比+9.25%；其中子公司发电量479.60亿千瓦时，同比+13.79%；联营企业发电量122.14亿千瓦时，同比-5.54%。公司25Q1发电量表现一方面受到机组大修安排的影响，另一方面，防城港4号机组于2024年5月25日商运，于25Q1贡献增量电量。在此基础上，考虑到广东、广西2025年市场化交易电价下行，且2025年公司市场化电量占比有所提升，我们预计公司25Q1上网电价同步下行，从而导致营收增速弱于电量增速。

　　毛利率有所下降，研发费用、信用减值、所得税亦对业绩有所拖累。25Q1，公司发生营业成本127.02亿元，同比增长9.05%，导致毛利率同比下降2.70pct至36.58%。我们预计公司营业成本增加或主要系防城港4号机组投运带来的燃料成本和折旧成本抬升以及部分机组运行满五年开始计提乏燃料处置金。除此之外，25Q1，公司因研发进度差异确认研发费用2.92亿元，同比增长158.45%；产生信用减值损失13.20万元，去年同期为1.39亿元，主要是24Q1工程公司发生应收工程款减值准备转回；25Q1，公司所得税费用为11.17亿元，同比增加13.75%，对应所得税率从15.49%上升至19.07%，预计主要为部分机组所得税优惠政策到期所致。

　　关注辽宁现货市场连续结算试运行对红沿河核电辅助服务支出的节约效应。25Q1，公司红沿河核电发电量同比-5.54%，主要由于大修天数多于去年同期。但与此同时，公司25Q1实现投资收益5.14亿元，同比增长5.61%。根据《关于开展辽宁省电力现货市场连续结算试运行的通知》，自2025年3月1日起，辽宁电力现货市场转连续结算试运行，我们认为其在25年对红沿河核电辅助服务费用的节约效应值得重视。

　　可转债获批加码项目建设，远期成长空间广阔。2025年3月19日，公司收到证监会关于发行可转债的批复，对应募投项目为陆丰5、6号机组。根据公司项目建设进度，预计2025-2030年分别投运机组1/2/2/1/1/1台，合计装机容量967.5万千瓦；此外，公司尚有待开工项目973.1万千瓦；合计占24年末累计装机容量的61%，远期成长空间广阔。