度募愚布姨瘸究竟什么原因?

　　导语：“AI+中医”概念光环下是否暗藏估值泡沫？现金流、技术壁垒、业务结构三大生死命题如何破解。

　　问止中医成立于2018年，由崔祥瑞、林大栋、张南雄联合创办，三位联合创始人均拥有留学经历，但崔祥瑞没有中医相关的专业学习经历，林大栋、张南雄中医相关的执照和学位，主要获取于美国。

　　截至递表前夕，崔祥瑞持股43.41%，为公司实控人，担任董事会主席、首席执行官。林大栋持股7.87%，是公司首席医疗官，张南雄仅持股0.19%，为公司非执行董事，主要负责向董事会提供意见。

　　其中，崔祥瑞还通过协议控制张南雄博士旗下公司的投票权，合计掌握43.60%的投票权，形成绝对控股格局。

　　崔祥瑞在三人中最为年轻，今年仅37岁。2010年6月，崔祥瑞从中山大学毕业，后参与了联合利华的管培生项目。

　　作为中国内地最大的AI赋能中医医疗服务提供商，问止中医自2018年成立以来共完成5轮融资，累计募资约1.6亿元人民币，投资方包括蓝驰创投、真格基金、聚利基金等知名机构。其中，蓝驰创投以20.55%的持股比例成为最大机构投资者，真格基金与聚利基金分别持股3.06%和2.34%。

　　问止中医最新一轮融资发生在2024年11月，获得1200万美元投资，投后估值约2.56亿美元。

　　尽管资本持续加注，但其融资协议中设置了回购协议，其中约定，若问止中医未能在A-4轮发行日期5年内（也就是2027年1月14日前）完成上市，或将触发赎回条款，投资者有权赎回优先股，公司需向投资者支付原优先股的本金加上8%利息。

　　问止中医的核心商业逻辑是AI+中医双轮驱动：其自主研发的人工智能辅助诊疗系统中医大脑AI系统通过分析100万例真实临床病例，为中医师提供标准化诊疗方案；线家煎药中心形成服务闭环，线个城市，患者复诊率高达71.6%（行业平均30%-40%）。

　　问止中医的业务主要分为中医医疗服务、中医生活产品（包括多种养生产品、在线录播课程及书籍）以及中医大脑订阅服务三大板块。

　　2022年-2024年，问止中医的营收由6220万元增加至2.36亿元；截至2025年1月—5月，问止中医营收约1亿元，同比增幅11.7%。

　　但公司至今未盈利，2022年-2024年及2025年前5月，问止中医累计亏损约4.37亿元。其中2023年亏损1.93亿元，甚至超过当年1.89亿元的营收额。

　　此外，问止中医的主要营收来自中医医疗服务，该业务包括预诊准备、人工智能辅助临床问诊、中医处方、开药及煎药服务。2022—2024年该板块业务营收占比连续3年超过80%，2024年这一占比增加到89.6%，接近90%。

　　问止中医的单核依赖特征很明显，这种结构可能导致公司抗风险能力薄弱——若线上流量增长放缓或政策收紧，营收将面临断崖式下跌。此外，三大业务协同效应不足：中医生活产品以养生茶、膏方为主，与医疗服务客群重迭度低；AI订阅服务仅覆盖少数B端客户，尚未形成规模效应。

　　更深层的问题在于业务结构失衡，截至2024年，问止中医的医疗服务毛利率为57.6%，显着低于中医生活产品（65.9%）和AI订阅服务（84%），但前者营收占比近90%，导致整体毛利率仅59.3%，能否支撑研发与扩张需求？

　　截至2025年5月31日，流动负债净额高达5.38亿元，而现金及现金等价物仅1.15亿元，仅能覆盖其中约20%的债务。

　　监管合规问题成为问止中医IPO的最大拦路虎。首轮递表期间，监管层曾要求公司说明子公司北京小成岐黄的外商投资合规性、数据安全措施及增值电信业务许可等问题。

　　尽管公司在招股书中强调已取得《互联网药品信息服务资格证书》，但AI系统涉及的患者数据跨境传输、中医师资质审核等环节仍是监管层关注重点。更关键的是，其业务模式中纯中医治疗癌重症的表述仍被消费者质疑。在现实情况中，问止中医在不同平台均收到来自消费者的投诉，涉及退费难、服药后身体不适、虚假/误导宣传等，时间跨度为2024年1月到2025年3月。若公司被认定为虚假宣传，恐将面临行政处罚甚至业务停摆。

　　若问止中医若IPO失败，将面临多重风险。首先是财务风险，将触发赎回条款，投资者有权赎回优先股，公司需向投资者支付原优先股的本金加上8%利息；其次是品牌风险，虽然身披全球首家AI中医诊所的光环，但包括南京大经、杭州脉景、固生堂等竞争对手都在争夺市场，市场份额可能进一步萎缩；更深远的影响在于战略布局，问止中医原计划用IPO募资拓展海外市场、升级AI系统，但资金缺口将迫使线下诊所扩张停滞。

　　问止中医招股书中显示，根据灼识咨询报告，就人工智能辅助的收入而言，公司是2023年及2024年中国内地最大的人工智能辅助的中医医疗服务提供商，市场份额为1.5%及1.3%。

　　尽管自称行业第一，但问止中医的市场统治力远未形成。灼识咨询数据显示，2023年其行业前五名企业合计市场份额仅占5.4%，行业高度分散的格局短期内难以改变。

　　其中，固生堂作为港股上市的中医连锁龙头，已在国内20座城市以及新加坡共建立79家线倍。其名医工作室+医保定点模式，在获客成本和用户信任度上均占优。

　　此外，“线上诊疗”战场更是激战正酣，平安好医生、阿里健康等互联网巨头凭借日均百万级流量优势，通过AI问诊+药品电商模式挤压市场空间。

　　从行业趋势看，中医AI赛道正处于爆发前夜。灼识咨询预测，该市场规模将从2023年的109亿元增至2028年的869亿元，年复合增长率49.3%。政策层面，国家中医药管理局《十四五中医药发展规划》明确提出发展中医智能辅助诊断系统，为问止中医等企业提供了监管绿灯。

　　但硬币的另一面是技术落地的现实困境。中医AI系统需要海量高质量数据训练，但问止中医100万例病例库中，能否满足不同患者的精准治疗还有待验证；更关键的是，其研发投入的后劲是否强劲，2022年-2024年其研发费用分别为539.4万元、903.7万元和1048.4万元，近年来的研发支出增幅有限。这种投入是否会导致问止中医在多模态诊疗（如脉象传感器、舌诊摄像头）等下一代技术竞争中掉队？

　　问止中医的港股IPO之路，折射出中医现代化进程中的深层矛盾：传统诊疗经验与AI技术的融合边界在哪里？资本驱动的快速扩张如何平衡医疗本质？当二度递表的招股书再次摆在港交所案头时，这些问题的答案将决定其能否成为真正的中医AI第一股。

　　对于投资者而言，需警惕AI+中医概念光环下的估值泡沫，更要关注其能否在2025年实现现金流转正、技术壁垒夯实、业务结构优化这三大生死命题。在这场传统与现代的博弈中，问止中医的命运不仅关乎一家企业的兴衰，更可能影响整个中医AI行业的发展走向。