华泰证券：节后需求启动慢于往年水泥行业亏损面或阶段性扩大

　　华泰证券发布研究报告称，由于春节前较低的价格起点和节后慢于往年的价格修复，预计大部分水泥企业1Q24的盈利同/环比或均下行，行业亏损面可能扩大。该行预计2024年水泥行业的供需关系总体仍然承压，国内市场的盈利能力或仍在探底之中，提升主业竞争力、加快新增长极的培育或仍是优先的工作。

　　2023年中国水泥产量同口径同比-0.7%(全口径同比-4.5%)，产能利用率59% (2022:66%)，全行业利润总额同比-53%。从已披露年报的水泥企业看，大部分企业受制于国内市场的挑战，盈利有所回落，但个别企业凭借较早起步的上下游产业链一体化和国际化取得了逆势增长。

　　该行预计，2024年水泥行业的供需关系总体仍然承压，国内市场的盈利能力或仍在探底之中，提升主业竞争力、加快新增长极的培育或仍是优先的工作。由于春节前较低的价格起点和节后慢于往年的价格修复，我们预计大部分水泥企业1Q24的盈利同/环比或均下行，行业亏损面可能扩大。

　　2023年水泥企业降本均有所斩获，单位成本降幅在18元-50元/吨，但若以每吨水泥消耗100kg实物煤计算，2023年煤炭均价回落在降本方面可以贡献约26元/吨。约一半的样本企业在在煤价下降以外取得了额外的降本成效。

　　尽管盈利能力回落，2023年大部分样本企业的经营性现金流同比有所改善，这反映了通过加强营运资本的管控，大部分企业都得以抵消盈利下降的影响。

　　样本企业2023年资本开支普遍收缩(同比-53%~-7%)，反映行业对需求前景已普遍更为谨慎(2022年资本开支同比变动幅度-23%~+49%)。

　　由于国内水泥市场需求面临挑战，新增长极的确立未来可能会更加重要。产业链延伸和国际化有望逐渐成为行业发展的新重心。已披露年报的样本水泥企业2023年非水泥业务收入占比14%（2022:12%），海外收入占比8%（2022:5.4%），总体比重有所提升，但企业间分化较大。

　　骨料业务的扩张是较为普遍的发力点，样本企业2023年的骨料收入在非水泥业务中占比35%(2022:26%)。但值得注意的是，2023年全国骨料均价较2022年同比-5元/吨，加快骨料业务发展对盈利的支撑作用也正在边际减弱。

　　得益于1) 营运资本的管控带来经营性现金流的总体改善，以及2) 资本开支的普遍削减，样本企业2023年末净负债率(净负债/所有者权益)同比仅小幅上升0.3pct至26%，资产负债表较为健康，少数企业仍然处于净现金的状态。

　　该行认为健康的资产负债表有助于企业更从容地渡过周期，但当部分区域在某些阶段以份额竞争为主基调时，健康的资产负债表也可能成为水泥价格阶段性下行的加速器。

　　春节以来，水泥需求的恢复总体慢于往年。截至春节后第7周，全国水泥平均出货率47.6%，较2023年农历同期低15.6pct。受此影响，节后的价格表现弱于2023年农历同期，第7周的全国水泥均价较春节-2元/吨(2023年：+16元/吨)。1Q24全国水泥均价同比/环比分别低10/65元/吨。

　　在量价总体趋弱的情况下，该行预计1Q24水泥行业的盈利水平同/环比进一步探底，扣除潜在的非经营性因素外，大部分水泥企业或面临阶段性亏损。