历(lì)历(lì)可(kě)见(jiàn)背后的逻辑是什么?

　　A股市场近期持续冲高，上证指数7月24日收盘站上3600点，自4月上旬的年内低点反弹逾16%。与此同时，债市却遭遇罕见调整，近日国债期货持续飘绿，大批中长期纯债基金出现回撤。

　　与此同时，多只债基密集公告遭遇大额赎回，引发市场对“股债跷跷板”效应加深的关注。机构普遍认为，本轮股强债弱格局背后，驱动因素可能是流动性变化，市场正经历不同于传统增长预期驱动的特殊股债“跷跷板”效应。

　　近期的市场对于股票和债券投资者而言，可谓“冰火两重天”。一方面是股市持续走高，另一方面是债市显着承压，“股债跷跷板”效应近期不断放大。

　　Wind数据显示，7月24日，30年期国债主力合约下跌0.92%，报118.250元；10年期国债主力合约下跌0.29%，报108.220元；5年期国债主力合约跌0.21%，报105.585元；2年期国债主力合约跌0.07%，报102.304元。10年期、30年期国债收益率纷纷上行。

　　债券基金净值普遍出现回撤，Wind数据显示，本周前三个交易日(7月21日至7月23日)有统计数据的3182只中长期纯债基金中，2905只下跌，其中375只跌逾30个基点，跌幅最高的超过1%。有统计数据的912只短期纯债基金中，769只下跌，其中88只跌逾10个基点。

　　对于债市近日调整的原因，国联基金固收投资二部及固收研究部总经理潘巍认为，一是强烈的“反内卷”预期带动商品大幅上涨，同时权益市场的周期板块普遍大涨，引发市场对物价水平回升的担忧；二是市场对于海外扰动因素的边际改善预期；三是临近月底，短期资金面出现一定收紧。经济复苏是一个相对长期缓慢的过程，在经济复苏早期阶段，股债市场双繁荣的情形可能存在。债市短期情绪的宣泄，带来了潜在的机会。对于债市，超调后反而存在博弈的机会。

　　值得关注的是，本周债券基金频繁出现大额赎回。Wind数据显示，截至7月24日，本周已有10余只债基因出现大额赎回提高净值精度，7月24日就有5只基金集中出现此情况。7月24日，兴银基金公告称，兴银中债优选投资级信用债指数基金C类份额于7月23日发生大额赎回，为确保基金持有人利益不因份额净值的小数点保留精度受到不利影响，经公司与托管人协商一致，决定自7月23日起提高基金C类份额净值精度至小数点后八位，小数点后第九位四舍五入。

　　24日，泰信汇盈债券型基金、金鹰添福纯债债券型基金C类份额、金鹰中债0-3年政策性金融债指数基金C类份额均在公告中表示于7月23日发生了大额赎回，圆信永丰兴利债券型证券投资基金E类份额也于7月22日出现大额赎回。

　　一家中型公募债券基金经理对中国证券报记者表示，近期债基的确出现赎回现象，但仅出现在少数产品上，市场比重不大。“股市走牛对投资者的情绪影响比较大，大半年过去，的确有一些机构或者散户投资者对大类资产的观点发生了改变，之前配置在债券产品的资金投资方向发生改变，可能会导致债基赎回。但目前尚未看到大量的资金从债市撤离，并转移到权益市场的迹象。很多大型机构的资金，其用途和风险收益偏好是固定的，短期不太可能发生逆转，少部分赎回对债市的冲击不是很大。此外，资产的定价相比政策利率、相比实际的资金价格都有合理的价差存在，不太可能出现类似于2022年末的债市负反馈现象。”他表示。

　　国盛证券发布的研报评估了近期股市持续上涨对债市的影响，研报认为，基金和理财方面尚未呈现出明显压力。理财产品方面，尚未出现大规模的破净，因此未呈现出明显的赎回压力，需要继续观察。且理财资产的结构具有较强的应对赎回能力。债基方面，投资者以机构为主，若投资者本身负债状况稳定，自身赎回压力也相对有限。

　　国盛证券分析，股票走强一方面会导致基金增加权益资产占比，特别是“固收+”基金；另一方面，机构也会增加含权基金的申购，并减少纯债基金申购。个人投资者占债基比例不足两成，并不是主要的持有力量。过去在股市大涨时期，债基存在一定赎回压力，近期压力或小于以往。此外，股市上涨将影响保险机构的资产配置结构，但股票投资增加并不一定意味着债券投资下降，由于非标和存款持续收缩，债券资产同样可以继续增加配置。并且，投资者风险偏好的不一致决定理财资金转移到股市的规模或相对有限，股市上涨导致理财资金流出在历史数据中体现的并不明显。粗略估计，去年9月至10月股市大涨，从债基、保险、理财等流出到权益市场的规模约8600亿元，当前股市上涨的影响程度小于前一次，因此债市资金流出压力相对有限。

　　从近日资金流入债券ETF的情况来看，整体以买入为主，债市调整或为一些投资者提供了“博反弹”的机会，尤其是超长期国债ETF持续出现净买入。本周前三个交易日，债券型ETF合计吸引资金净流入75.46亿元，除了近期交投活跃的科创债ETF外，两只30年期国债ETF也是主要吸金标的。其中博时上证30年期国债ETF净流入30亿元，鹏扬中债-30年期国债ETF净流入17.84亿元。

　　与此同时，多只信用债ETF以及中短期国债ETF出现净流出迹象。本周前三个交易日，富国中债7-10年政策性金融债ETF、天弘深证基准做市信用债ETF、西藏东财中证1-3年国债ETF、上证5年期国债ETF、上证10年期国债ETF、南方上证基准做市公司债ETF、易方达上证基准做市公司债ETF、华安中债1-5年国开行债券ETF等均出现不同程度的净流出。

　　在业内人士来看，本轮“股债跷跷板”与以往的典型“股强债弱跷跷板”有所不同。中金大类资产研究团队李昭、杨晓卿研究认为，本轮“股债跷跷板”主要为流动性驱动，更接近“股牛债平”。从过往经验来看，典型的“股强债弱跷跷板”由经济增长预期改善驱动，周期、制造、消费等与经济增长关联紧密的板块领涨，大盘风格跑赢小盘。而在7月初“反内卷”之前，本轮股票上涨很大程度上由银行股与小微盘品种驱动，小盘风格跑赢大盘。本轮不一样的“股债跷跷板”，可能反映股债轮动并非增长预期驱动，而是流动性主导。事实上，当前更容易出现“股弱债强”，与实际股债交易方向相反，说明经济增长预期并非市场的主要矛盾，应从流动性视角理解股债轮动。

　　国盛证券也表示，股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，因而更可能是“股债双强”格局。结合当前资产欠配环境和较为宽松的资金价格，而且债市调整后农商行等配置型机构往往大幅增配，长债继续大幅调整风险较为有限。

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